平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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